Temettüye Dair Temel Noktalar

Temettü mevsiminde konuyu işlemeye devam ediyoruz. Temettü konusunda gerçekçi değerlendirme yapabilmek için dikkat edilmesi gereken ince detayları inceliyoruz…

Temettüye dair temel noktalar-2

TEMETTÜ konusunda geçen hafta başladığımız diziye bu hafta ve gelecek hafta da devam edeceğiz. Geçen hafta temettünün tanımı, temettü ödeme sürecinin genel akışı, temettü ödendiğinde hisse fiyatında yapılan ayarlama, temettü oranı ve temettü veriminin ne olduğu ve temettünün hangi tip yatırımcılar için önemli olduğuna değindik. Bu hafta, endekslerdeki temettü etkisine; gelecek hafta da nakit yerine hisse biçiminde temettü ödeme (bedelsiz sermaye aijtırımı) konusuna odaklanacağız.

Hatırlanacak olursa, nakit temettü ödemesinde, ödemenin yapıldığı gün hisse fiyatlarının brüt temettü oranında geçmişe dönük ayarlamayla gerilediğini; hesabımıza ise stopajdan (%15) arındırılmış şekilde net temettü miktarının (brüt temettü * 0,85 [1-%15=%85 ]) geçtiğini dolayısıyla kısa vadede salt temettü kaynaklı olarak portföyümüzde önemli bir değişiklik olmadığını (hisse fiyat hareketleri kaynaklı sermaye kazancı/kaybı hariç); dolayısıyla nakit temettünün aslında bedavadan gelen bir para olmadığını, hatta stopaj etkisi nedeniyle çok kısa vadede ek getiriden ziyade sınırlı da olsa kayba neden olabileceğini örnekle açıklamıştık. Ancak, temettü kaynaklı oluşacak psikolojik etkinin hisseye yönelik talebi artırması durumunda sermaye kazancı kaynaklı bir getiri oluşabileceğini; istikrarlı ve güçlü temettü verimi sağlayabilmenin istikrarlı kârdan geçtiğini (istikrarlı temettü performansının istikrarlı kârlılığı gerektirmesi; istikrarlı kârlılığın da uzun vadede olumlu hisse performansıyla sermaye kazancını getirmesi) dolasıyla da temettünün genel olarak uzun vadeli yatırım perspektifine daha uygun olabileceğini işaret etmiştik.

ŞİRKETE DEĞİL ORTAKLARA AİT

Nakit temettü ödemesinde hisse fiyatında yapılan ayarlama konusu; hem hisse fiyatı özelinde hem de endeks üzerinde oluşturduğu etki açısından zaman zaman kafa karışıklığına yol açabilmekte. Temettü ya da diğer adıyla kâr payı ödemesi, şirketlerin elde ettiği kâr üzerinden yasal karşılık vs. ayrıldıktan sonra oluşan dağıtılabilir kârdan ibarettir. Söz konusu kârın nakit olarak dağıtılması; aslında şirketin bünyesinde olan kâr kaynaklı nakdin; şirket bünyesinden alınarak ortaklara dağıtılması anlamına gelmektedir. Şirketten gerçekleşen nakit çıkışı, piyasa değerini yani hisse fiyatını azaltıcı etkiye sahiptir. Yani söz konusu nakit temettü miktarı ödendiğinde şirkete ait olmayıp, ortaklara (ödeme öncesinde hisseye sahip olan ortaklar; ödemenin gerçekleşmesi sonrasında şirket hissesine sahip olmak önceden ödenen temettü üzerinde sahiplik hakkı vermez) ait olmaktadır. Nakit temettü ödemesinde hisse fiyatında yapılan brüt temettü tutarı oranındaki ayarlamanın nedeni budur.

Konuya şirketin bilançosu üzerinden bakacak olursak (Aktifler = Yükümlülükler + Özkaynak); şirketlerin ilgili dönemde elde ettiği net dönem kârı ve varsa geçmiş yıllardan kalan birikmiş kârları “Özkaynaklar” ın altında yer almaktadır. Temettü ödenmesine karar verilmesi durumunda, ödenecek miktar dağıtımın yapılacağı güne kadar bir yükümlülük kalemine dönüşmekte; nakit temettünün gerçekleştiği gün ise hem aktiflerin altındaki nakit miktarı hem de yükümlülükler tarafındaki karşılığı bilançodan düşmektedir.

Yaşanan nakit çıkışı şirketin piyasa değeri ve fiyatı üzerinde bir ayarlama yapılmasını gerektirmektedir. Bu noktada, “değer” ve “fiyat” kavramlarını birbirine karıştırmamak gerekmektedir. Bu durum ayrı bir tartışma konusu olduğu için burada çok fazla detaya girmeyeceğiz; ancak özetle şirketin değeri (içsel değeri) yalnızca nakde bağlı olmayıp, sahip olduğu varlıklar, faaliyetlerinin kârlılığı, sektörün ve ekonominin genel durumu vs. birçok farklı değişkene bağlıdır. Fiyat ise bir ürünün üzerindeki etiketi niteliğindedir; bu üründen elde edilecek fayda/değer farklı bir kavramdır. Dolayısıyla, anlaşılırlığı ve canlandırılmasını sağlayabilmek amacıyla, 100 gram olan bir ürünün fiyatı ile içinden 10 gram eksilen (çıkan nakit/temettü) 90 gram olan ürünün fiyatı aynı değildir; ancak ürünün değeri/faydası bundan bağımsız olarak zaman içinde çeşitli nedenlerle artıp azalabilecektir.

BIST ENDEKSLERİNDE TEMETTÜ ETKİSİ

Gelelim bu haftanın konusuna… Nakit temettü ödemesi sonrasında hisse fiyatı dağıtılan brüt temettü miktarı kadar düşmekte; hisse fiyatları geriye dönük bu oran tutarınca düzeltilmektedir. Buna karşın bu şirketlerin dahil olduğu endekslerde, dağıtılan temettüye göre bir düzenleme yapılmamaktadır.

BIST-30 ve BIST-100 gibi Borsa İstanbul’un temel göstergesi olarak takip ettiğimiz spot (bugünkü alım-satım fiyatları üzerinden) endeksler fiyat endeksi olarak, yani endeks kapsamında işlem gören şirketlerin toplam piyasa değerini yansıtacak şekilde hesaplanıyor ve temettü etkileri dikkate almmıyor. Dolayısıyla, özellikle büyük miktarlı temettü ödemelerinin yapıldığı günlerde, ilgili hisselerde yapılan fiyat ayarlamaları kaynaklı olarak, genellikle endekslerin açılışta güne düşüşle başladığı görülüyor. Herhangi bir şirketin temettü ödemesi yaptığı; hisse fiyatında veya piyasa değerinde brüt temettü oranında yapılacak olan ayarlamanın spot endeks üzerinde oluşturacağı düşürücü puan etkisinde hissenin endeks içinde sahip olduğu ağırlık etkilidir. BIST-30 ya da BIST-100 endeksi, endeks kapsamındaki tüm şirketlerin fiili dolaşımdaki hisselerinin toplam piyasa değerinin yansıtmakta; ancak endeks rakamıyla toplam fiili dolaşımdaki piyasa değeri büyüklüğü endeks hesaplaması kaynaklı olarak aynı olmamaktadır. Örneğin BIST-100 kapsamındaki hisselerin toplam fiili dolaşımdaki piyasa değeri büyüklüğü kabaca 238 milyar TL seviyesinde olup BIST-100 endeksi 103-104 bin civarında bulunmakta. Bu iki rakam oranlandığında ortaya çıkan rakama endeks bölen değeri adı verilmekte olup; herhangi bir hissedeki temettü ödemesi kaynaklı olarak endekste görülecek düşüşün kaç puan olacağının hesaplanmasında kullanılması gerekmekte. BIST-100 için söz konusu endeks bölen değerinin son durum itibariyle 2.3 civarında olduğunu hesaplıyoruz (bu değer sınırlı da olsa endeks seviyesi ve hisse fiyat değişimleri kaynaklı olarak değişebilmekte). Bir hissedeki temettü ödemesi kaynaklı olarak; endeks üzerinde oluşacak düşürücü puan etkisi ^ (Fiili dolaşımdaki hisse x hisse başına brüt temettü) / (endeks rbölen değeri) formülü ile hesaplanabilir. Örneğin, Ereğli Demir Çelik için yönetim kurulunun teklif ettiği hisse başına brüt temettü 1.47 TL seviyesinde. Şirketin fiili dolaşımda yaklaşık 1.665 milyar . adet hissesi bulunmakta. Temettü ödemesinin kesinleşmesi için (hem tarih hem miktar) genel kurul onayı gerektiğini hatırlatıp; örnek olması açısından bu ödemenin bugün gerçekleştiğini varsayacak olursak; bu ödemenin BIST-100 endeksi üzerindeki düşürücü puan etkisi;

(1.665 x 1.47) / (2,3) = 1097 puan olarak hesaplanmakta. Yani, bu ödemenin gerçekleştiği gün endeksin seyrini etkileyecek hiçbir ekstra gelişme olmaz ise BIST-100 endeksinin güne kabaca 1000 puan civarında düşüşle başlayacağını söyleyebiliriz.

DÜŞÜRÜCÜ PUAN ETKİSİNE DİKKAT

Diğer taraftan, temettü etkisi endeks vadeli işlem sözleşmelerinde piyasa tarafından önceden fiyatlanmakta. Bu nedenle temettü dağıtımının yoğun olduğu nisan ve haziran vade dönemlerinde BIST-30 endeks vadeli sözleşmelerinde cari işlem fiyatlarının, teorik fiyatın (spot fiyata taşıma maliyeti eklenmiş hali) çok altında hatta taşıma maliyetinden daha yüksek temettülerde spot fiyatın altında fiyatların oluşmasına neden olmaktadır. Temettü ödemesini gerçekleştiren şirketin spot hisse fiyatlarındaki düşüş, endeksin spot fiyatında da düşüşe neden olduğu için BIST vadeli sözleşmeleri üzerindeki düşürücü etkisi ortadan kalkmaktadır. Söz konusu süreçte vadeli endekslerde önceden yapılan temettü kaynaklı fiyatlamanm yani düşürücü etkinin ödemenin gerçekleştiği gün ortadan kalkıyor olması; temettü kaynaklı toplam düşürücü etkinin doğru tahmin edilmesi (temettü ödemesinin gerçekleşeceği tarihlerin farklı olması farklı vadelerdeki endeks kontratlarında farklı puan etkilerine yol açmaktadır) durumunda arbitraj getirisi elde edilebilmesini sağlamaktadır.

BIST-30 endeksi için şu ana kadar açıklanan yönetim kurulu teklifleri üzerinden vadeli kontratlar üzerindeki düşürücü puan etkisi aşağıdaki tabloda yer almakta (BIST-30 endeks bölen değerini 1.49 olarak hesaplıyoruz).

Örnek olması için verdiğimi tablodaki hesaplamalarda vade bazlı ayrım yapılmamış olup toplam tahmini puan etkisini yalnızca şu ana kadar yönetim kurulu temettü teklifi açıklananlar üzerinde göstermektedir. Bu rakamlar, endeks seviyesi ve hisse fiyatlarındaki değişimlerle değişebilecektir. Henüz yönetim kurulu teklifi yapmamış olan şirketlere yönelik konsensüs beklentileri dikkate alarak yaptığımız hesaplamalarda yalnızca nisan vadeli endeks kontratındaki toplam tahmini temettü etkisini 2285 puan (nisan vade sonundan bugüne indirgenmiş karşılığı 832 puan); haziran vade için ise 2797 puan (haziran vade sonundan bugüne indirgenmiş karşılığı 1688 puan) olarak hesaplıyoruz (Bu puanlar aşağıdaki tabloda yer almayan diğer BIST-30 şirketlerine yönelik konsensüs brüt temettü tahminlerini de yansıtmakta).